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Efecto dólar y riesgo país altos: ¿cómo se valúa hoy una empresa y qué tasa exigen inversores al aportar capital?

Efecto dólar y riesgo país altos: ¿cómo se valúa hoy una empresa y qué tasa exigen inversores al aportar capital?
Muchas veces surge de comparaciones con otras similares. No obstante, expertos recomiendan el uso de una metodología en particular. ¿Cuál es?
Por Federico McDougall
26.08.2019 06.07hs Innovación

En el mundo de los negocios se registran ventas de compañías por valores multimillonarios. En especial, en el rubro tecnológico. Por citar un ejemplo, Facebook pagó u$s22.000 millones para quedarse con WhatsApp en 2014, dos años después de desembolsar u$s1.000 millones para sumar Instagram a su cartera.

Teniendo en cuenta los valores tan disímiles de ambas operaciones, una de las preguntas que surge es cómo se determina el valor de una compañía. Y este interrogante cobra mayor relevancia en estos días en Argentina, habida cuenta de que la escapada del dólar y del riesgo país llevó a que muchas empresas locales hayan quedado "baratas" en términos de moneda dura. 

"Es indudable que, en este contexto, el valor de las compañías argentinas se reduce, si bien no podemos decir en qué porcentaje hasta que no se disipe la incertidumbre", señala a iProUP Ignacio Aquino, socio y responsable de Corporate Finance en PWC Argentina.

Un viejo postulado sostiene que una de las variables que influye en una valuación son las máquinas, los equipos y los "fierros". Sin embargo, en muchos casos se le asigna valor cero a los activos ya que, a ojos de los inversores, lo que realmente importa es el flujo de fondos que la firma puede generar. Por caso, en la industria del conocimiento casi no hay bienes de este tipo. 

En otras palabras, si una compañía gastó en equipamiento mucho más que otra pero en ambos casos se estima que generarán la misma ganancia en los próximos cinco o diez años, no necesariamente la primera será mejor valuada que la segunda.

En la actualidad, hay dos metodologías que se destacan en los procesos de valuación:

1) Análisis comparativos. Es decir, tomar como base otras empresas similares y a partir de esa referencia hacer los ajustes del caso 

2) Flujo de fondos: se proyectan los ganancias de los años subsiguientes y se las descuenta a una tasa de interés para determinar el valor presente (ver ejemplo en la infografía)


En países "inestables" o de escasa seguridad jurídica (como Argentina) ese horizonte de tiempo va desde 5 a 10 años. En cambio, en economías más desarrolladas puede extenderse a 20 años e incluso más.

Flujo de fondos descontado

A partir del flujo de fondos puede obtenerse el "precio" de una compañía y cuán rentable puede resultar una inversión. El ejemplo mencionado da cuenta de cómo se calcula el Valor Presente Neto (VPN) de un proyecto que:

- Implica un desembolso inicial de $1.000 por parte de inversores

- Luego se obtendrán ganancias de $600, $300, $300, $200 y $500 en los cinco años subsiguientes

- Quienes aportan el dinero exigen un 15% por su capital aportado:

- Tal como puede apreciarse, a ese interés (15%), el proyecto arroja un beneficio "traído a valor de hoy" de $308

- Si, en cambio, la tasa sube al 20%, esa ganancia se reduce a $179.

- Cuanto mayor sea ésta, más se achica el valor final (un mecanismo similar se aplica en el mercado financiero para calcular el precio y tasa de un bono)

- La TIR (tasa interna de retorno) es el porcentual de interés que hace que el flujo de fondos (descontado) sea "cero". Es decir, es el valor "límite"

- Es decir, si ese flujo de fondos se descuenta a una tasa mayor (que la TIR), entonces el valor del proyecto pasa a ser negativo o, lo que es lo mismo, pasa a arrojar pérdidas 

- En el ejemplo en cuestión, sería del 28,8%. Vale decir que, por encima de dicha tasa no conviene la compra de la empresa

Este método del VPN se suele elegir por diversos motivos, entre los que se destaca el hecho de que, en Argentina, no existe un sistema de capitales desarrollado para comparar firmas similares.

Tasa de descuento y cantidad de años

El flujo de fondos que (se estima) va a generar la empresa, no puede ser sumado de modo lineal, ya que entre un año y otro hay variables -como la inflación- que "corroen" el valor del dinero en el tiempo. Es decir, no vale lo mismo la "caja" de los primeros doce meses que la que se obtendrá dentro de cinco años.

En virtud de ello, ese flujo de fondos debe ser descontado a una tasa de interés. ¿Cómo se determina?

- "Se calcula a partir de una tasa libre de riesgo estadounidense, como un bono de largo plazo y a la misma se le adiciona el riesgo país", indica Aquino.
Esto último, a razón de un 1% adicional por cada 100 puntos. Si, por ejemplo, el riesgo país de Argentina es de 1.000 puntos, la sobretasa (por encima de la de libre riesgo) es 10%. 

- "A lo anterior se le adicional una prima de mercado, que contempla la mayor incertidumbre por invertir en una empresa en lugar de un título soberano", completa el experto.

En el mismo sentido, Juan Pablo Montero, de RSM Argentina, afirma: "El escenario macroeconómico tiene un peso considerable. Sobre todo en el contexto local, donde el riesgo país y el escenario de tasas dificultan el armado del modelo de valuación".

Aquino, de PWC Argentina, asegura que la tasa de descuento "varía según la industria" y establece dos puntas para ejemplificar:

– Para una compañía de bajo riesgo, como el rubro servicios, que posee clientes cautivos, se ubica entre 10% y 12% anual en dólares

– En cambio, para compañías de tecnología, que implícitamente poseen un riesgo más alto, trepa hasta 18% anual en dólares

En cuanto a la cantidad de años que deben proyectarse, Aquino afirma: "Si el proyecto tiene una fecha de finalización específica -como sería el caso de una concesión a 10 años- entonces las proyecciones se hacen en forma coincidente con ese período. Es decir, a 10 años".

Si, en cambio, no hay lapso predeterminado, "el análisis se desglosa en dos partes: la primera contempla la proyección a 5 años; la segunda, a partir del año 6", añade.

Otros factores a tener en cuenta

También se tienen en cuenta otros aspectos para medir el valor de una empresa. Analistas y expertos de la City consultados por iProUP coinciden en enumerar a los siguientes:

Cash flow operativo: debe ser suficiente como para afrontar su nivel de endeudamiento y para que la firma se mantenga con liqudez. Esto último, ya que los mercados son cada vez más dinámicos, por lo que hoy le exige a las compañías que sean capaces de reaccionar rápidamente a los cambios

Management: es uno de los atributos que más valoran los analistas cuando valúan una organización. Por ejemplo, se le asigna suma importancia a la capacidad de sus talentos para crear valor y al grado de identificación de los intereses de la alta gerencia con los de la firma 

Deudas y posición financiera: en los últimos años, las empresas que supieron vender activos que no tuvieran relación directa con su negocio principal (o core business) fueron mejor valuadas por los analistas e inversores. Ello se explica por el hecho de que el mercado hoy día valora más la especialización que la diversificación de negocios.

La expectativa que genera: la proyeccion de ingresos y egresos debe estar bien fundamentada y ser sustentable en el tiempo. Si esto no se cumple, el mercado suele castigar de manera significativa al valor de la sociedad.

"Toda empresa que brinde un servicio o tenga un producto que solucione un problema más rápido o más barato, tendrá más chances no sólo de ser comprada sino de conseguir un mejor precio. Esas son las empresas con atractividad", señala Diana Mondino, docente del Máster en Administración de Empresas de UCEMA.

"Cuando existen varias unidades de negocios, el valor de cada una debe estimarse evaluando su nivel de riesgo particular, que podría diferir del riesgo de su actividad principal", remarca a iProUP Mariano Sánchez, Socio responsable de Advisory KPMG Argentina.

Por su parte, Montero, de RSM Argentina, indica a a iProUP que "en algunos casos, mediante una cuidadosa reorganización societaria, una compañía puede desprenderse de una o varias unidades de negocio en un proceso denominado Carve–Out". 

"Bajo estas circunstancias, la unidad de negocios escindida deberá ser tratada como una compañía independiente. En ese caso, hay que analizar su valor por fuera de la estructura general", completa.

Los especialistas, además, indican que se debe definir claramente cuáles serán las inversiones en bienes de capital para sostener el crecimiento que se proyecta y las erogaciones tendientes a reemplazar las máquinas que se desgastan.

Como contrapartida, las amortizaciones se suman al flujo de fondos ya que, a pesar de estar descontadas de los resultados, no generan una salida efectiva de caja.

La importancia del due dilligence

En el caso de compra o venta de una compañía, un paso inevitable es el due dilligence, que contempla una auditoría general para determinar costos ocultos o pasivos contingentes.

"Antes de la operación, el comprador tiene que revisar la calidad de la organización que se está adquiriendo o fusionando. El due dilligence contempla un riguroso estudio que va desde la parte impositiva, juicios laborales, análisis contable y financiero, nómina de empleados, pasivos ocultos, entre otros ítems hasta riesgos ambientales", señala Mondino.

"Se analizan temas financieros, impositivos, de la seguridad social, laboral y legal, pero también puede extenderse hacia otros aspectos como IT o temas ambientales", coincide en señalar Sánchez, de KPMG Argentina. 

"Los resultados del due diligence son vitales para el comprador a la hora de negociar el precio de la transacción, establecer mecanismos de protección legal en el contrato de compraventa de acciones y también para planificar el día 1 de la adquisición", añade Montero.

Según Aquino, de PWC Argentina, en esta fase hay una negociación en la que se determinan qué riesgos asumirá el comprador y cuáles el vendedor. El due dilligence estimará las eventualidades que podría afrontar la compañía.

"Lo más común es que las contingencias del pasado las asuma el vendedor, y las del futuro, el comprador. La idea es que el primero no esté expuesto durante toda la vida a ese nivel de contingencia y limite su responsabilidad a un porcentaje del precio y la cantidad de años", completa.

Del resultado de esta evaluación dependerá, en gran medida, hasta dónde el adquirente va a admitir un precio mayor al que tenía previsto inicialmente, definir si concretará la operación o reclamar una menor valuación.

"También suele dejarse parte del precio pactado en una escrow account. Esos fondos quedan retenidos por un tiempo, a modo de garantía. Si surge algún pasivo oculto, se descuenta de ese monto", concluye Mondino.

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