La Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) dio un nuevo paso para integrar los activos digitales al sistema financiero tradicional. El regulador presentó un régimen de exenciones que permitiría a determinadas empresas emitir tokens, captar capital y desarrollar productos sobre blockchain sin cumplir inicialmente con todas las exigencias aplicables a los valores convencionales.
Para Goldman Sachs, la propuesta puede habilitar nuevos casos de uso más allá de la compraventa de criptomonedas y acelerar dos de los negocios con mayor potencial dentro del ecosistema: la tokenización de activos financieros y las finanzas descentralizadas, conocidas como DeFi.
El banco identificó a Coinbase y Robinhood como dos de los principales beneficiarios potenciales debido a sus avances en infraestructura y distribución de activos tokenizados. Circle también puede capturar parte del crecimiento si las stablecoins se consolidan como el dinero utilizado para liquidar esas operaciones.
Sin embargo, introdujo una advertencia: la propuesta no reemplaza una ley del Congreso y una futura conducción del organismo puede modificarla o eliminarla. Por eso, pese al avance regulatorio, todavía no desaparece el riesgo jurídico que condiciona las inversiones de largo plazo en el sector.
Esa lectura es compartida en la industria cripto. Mariquena Otermin, CMO de Bitwage, considera que el marco "es un paso positivo que le da aire y reglas más claras a las empresas jóvenes que buscan levantar capital", pero advierte que los bancos y las grandes corporaciones avanzarán con mayor prudencia.
"Para que la banca invierta fondos a gran escala en tokenización o DeFi, la flexibilidad de la SEC no alcanza: necesitan la seguridad jurídica a largo plazo que solo puede dar una ley aprobada por el Congreso", desliza.
Denise Cinelli, COO y directora en Brasil de Notbank, coincide en que la iniciativa reduce la incertidumbre para desarrolladores, fintech y nuevos emisores, pero distingue entre habilitar la innovación y garantizar reglas capaces de sostener inversiones institucionales durante varios años.
"La SEC puede acelerar enormemente la experimentación y probablemente veremos más emisiones, pilotos de tokenización y desarrollo de infraestructura on-chain, pero una ley del Congreso sigue siendo relevante para transformar esos pilotos en infraestructura financiera estructural", explica.
La iniciativa fue presentada el 18 de agosto bajo el nombre de "Regulation Crypto Assets". Según explica Goldman Sachs, crea distintas exenciones para los contratos de inversión asociados con activos digitales y flexibiliza las condiciones para realizar nuevas emisiones.
Actualmente, los valores tokenizados siguen siendo considerados valores negociables. Esto significa que una acción, un bono u otro instrumento financiero no deja de estar sometido a las leyes de valores por el simple hecho de representarse mediante un token.
La propuesta no elimina ese principio, pero crea caminos alternativos para que determinados proyectos puedan comenzar a operar bajo exigencias más acotadas.
Una primera exención, destinada a startups, permitiría realizar ofertas por hasta u$s5 millones durante un período máximo de cuatro años. Sería un beneficio único y temporal diseñado para proyectos pequeños que necesitan probar su tecnología o desarrollar una red antes de afrontar el costo completo de una registración.
El segundo mecanismo establece dos niveles para captar capital. Los emisores del primer nivel pueden ofrecer contratos de inversión por hasta u$s20 millones dentro de un período de doce meses. Los del segundo nivel pueden alcanzar los u$s75 millones.
La flexibilización no significa ausencia de información. Las empresas deberán presentar públicamente los documentos de la oferta, sus estados financieros y determinados informes periódicos. Además, quienes busquen captar hasta u$s75 millones tendrán que presentar balances auditados.
Cinelli destaca que la combinación de vías específicas de financiamiento, obligaciones de información proporcionales y un puerto seguro puede resolver uno de los problemas que históricamente frenaron a la industria estadounidense: la dificultad de determinar bajo qué reglas un proyecto puede emitir un activo digital y captar capital.
Para Goldman, esos mecanismos reducirían las barreras de entrada para proyectos pequeños de tokenización y DeFi, que actualmente deben afrontar un régimen diseñado para emisiones financieras tradicionales.
La propuesta también introduce un puerto seguro para determinados contratos de inversión. Esta disposición puede resultar especialmente relevante para los protocolos descentralizados que no cuentan con una estructura ssocietaria convencional.
El cambio apunta a resolver qué ocurre cuando un proyecto nace bajo la conducción de un grupo centralizado, pero posteriormente se transforma en una red capaz de funcionar sin depender de ese equipo.
Cinelli introdujo, sin embargo, una diferencia importante entre los dos mercados que la SEC busca impulsar. La tokenización de instrumentos tradicionales tendría un camino institucional más directo porque puede integrarse con emisores, custodios, brokers y mercados regulados que ya existen.
El DeFi verdaderamente descentralizado plantea desafíos adicionales vinculados con la intermediación, la gobernanza, la responsabilidad legal, la custodia y el cumplimiento regulatorio. Por ese motivo, ambas actividades pueden avanzar a velocidades diferentes, incluso bajo un marco más flexible.
Otro de los cambios relevantes sería la ampliación de la definición de comprador calificado. El objetivo es que determinadas emisiones amparadas por el nuevo régimen federal no tengan que registrarse por separado en cada estado estadounidense.
La preeminencia alcanzaría tanto a las ofertas iniciales como a algunas operaciones realizadas posteriormente en el mercado secundario, siempre que el emisor mantenga al día sus obligaciones de información.
Para los proyectos, esto puede reducir costos legales y evitar la fragmentación regulatoria entre jurisdicciones. Para las plataformas de negociación, implicaría la posibilidad de distribuir los activos dentro de un mercado más amplio y bajo reglas relativamente uniformes.
Goldman Sachs mantiene una recomendación de compra para las acciones de Coinbase y Robinhood y considera que ambas pueden ubicarse entre las mayores beneficiarias del nuevo régimen.
Coinbase cuenta con una infraestructura vinculada con la negociación, custodia y liquidación de activos digitales. Una mayor emisión de valores tokenizados puede ampliar su mercado mucho más allá de las criptomonedas tradicionales.
El crecimiento potencial no depende solamente de sumar tokens a su plataforma. También puede provenir de prestar servicios tecnológicos a emisores, custodiar los activos subyacentes, operar redes blockchain y participar de la liquidación de transacciones.
Robinhood, por su parte, posee una posición relevante como canal de distribución entre los inversores minoristas. La tokenización puede permitirle integrar dentro de una misma aplicación criptomonedas, acciones, bonos y otros productos representados digitalmente.
Cinelli coincide con Goldman en esa oportunidad. Según explica, la tokenización puede producir márgenes atractivos mediante comisiones de emisión, trading, custodia, distribución y otros servicios. Para Coinbase y Robinhood también representa la posibilidad de ampliar considerablemente el universo de instrumentos negociables.
Goldman señala, no obstante, una incógnita: todavía no está claro si ambas compañías utilizarán la exención para desarrollar productos propios o si se limitarán a proporcionar infraestructura y distribución a terceros.
La segunda alternativa sería menos intensiva en capital y riesgo regulatorio, aunque también puede reducir parte del valor económico capturado por las plataformas.
El principal matiz frente a la mirada de Goldman aparece al evaluar dónde se encuentra el negocio más atractivo. El banco pone el foco inicial en la expansión de los activos tokenizados y presenta a Circle como una beneficiaria indirecta. Otermin y Cinelli consideran que la capa de pagos y liquidación mediante stablecoins puede alcanzar una escala mayor y generar ingresos más recurrentes.
"En cuanto a dónde está el verdadero negocio hoy, el foco no pasa tanto por emitir o comerciar activos digitalizados, sino por usar stablecoins como la infraestructura para cobrar, pagar y mover dinero", comenta Otermin.
La ejecutiva explica que crear o listar activos tokenizados requiere un volumen elevado para resultar rentable. En cambio, procesar operaciones cotidianas y transferencias internacionales con dólares digitales permite construir un negocio directo, masivo e inmediato. Desde esa perspectiva, las compañías que controlan los rieles de pago con stablecoins son las que actualmente capturan la mayor parte del mercado.
Cinelli coincide en el potencial de esa infraestructura, aunque no plantea una competencia excluyente entre ambos modelos. Para la ejecutiva, la tokenización y las stablecoins son negocios complementarios con perfiles económicos diferentes.
"La tokenización puede transformar los activos; las stablecoins pueden transformar el dinero con el que esos activos se compran y liquidan", sintetiza.
La propuesta tiene más importancia para los activos tokenizados y los proyectos DeFi que para Bitcoin.
Goldman explica que las commodities digitales, categoría dentro de la cual ubica a la mayoría de las criptomonedas y, en particular, a Bitcoin, son consideradas activos que no constituyen valores negociables. Por lo tanto, la nueva exención no modifica sustancialmente su clasificación.
El impacto sobre Bitcoin sería, en todo caso, indirecto. Una mayor adopción de blockchain por parte de empresas e instituciones puede ampliar el ecosistema digital, pero la propuesta no cambia de manera inmediata las reglas que determinan su emisión o negociación.
Goldman, Otermin y Cinelli coinciden en el límite principal de la reforma: una regulación administrativa puede reducir barreras y habilitar experimentos, pero no ofrece por sí sola toda la seguridad jurídica que necesitan los grandes inversores.
Cinelli explica que una exención regulatoria puede bastar para que una startup decida lanzar un proyecto. La ecuación es diferente para un banco global, un administrador de activos o una corporación que analiza invertir cientos o miles de millones de dólares en infraestructura tokenizada.
Esas instituciones necesitan un marco capaz de sobrevivir a un cambio de administración y que defina claramente las competencias de la SEC, la Comisión de Negociación de Futuros de Productos Básicos (CFTC) y los demás reguladores.
Goldman menciona a la CLARITY Act, actualmente en proceso legislativo, como una de las normas que puede establecer de manera permanente las competencias regulatorias y el tratamiento de las diferentes clases de activos digitales.
En otras palabras, la SEC puede acelerar la etapa de pruebas, facilitar nuevas emisiones y ampliar la infraestructura on-chain. Pero el Congreso todavía tiene la llave para convertir esos proyectos en una parte estructural del sistema financiero.