El carry trade tuvo un primer semestre brillante. Quien apostó al peso en enero logró ganancias de hasta 18% medidas en dólares con bonos CER y cerca del 12% con Lecap. El "hacer tasa en pesos" fue la estrategia ganadora del período.
Junio cambió todo. El dólar mayorista saltó más del 5% en el mes y el MEP superó los $1.500, niveles no vistos desde finales de 2025. Esa combinación de depreciación cambiaria del 5% y ampliación de tasas barrió más de dos meses de carry trade acumulado y las posiciones en pesos registraron pérdidas de entre el 3% y el 4,5% medidas en dólares.
Ahora estamos en julio y el dólar parece haber encontrado un techo. El BCRA está comprando futuros, vendiendo instrumentos dólar linked y limitando sus compras en el mercado mayorista. Todo, para mantener el tipo de cambio cerca de $1.500. El MEP cotiza alrededor de $1.527 y hay consultoras que ven en ese nivel un nuevo punto de entrada para volver a hacer carry. Otras advierten que el margen es demasiado acotado para jugar.
Antes de hablar de qué LECAP comprar o si conviene volver a los pesos, hay que entender una sola variable que es el dólar breakeven.
La lógica es simple. Cuando hacés carry trade, vendés dólares, comprás un bono en pesos y apostás a que cuando lo vendas al vencimiento, el dólar no haya subido más de lo que rendiste en pesos. Si el MEP al vencimiento está por debajo del breakeven, ganaste en dólares. Si está por encima, perdiste.
Laura Ventura, economista especializada en mercados de capitales, lo explica con claridad: "El breakeven no es una recomendación ni un pronóstico. Es un umbral de decisión".
"Te dice exactamente a partir de qué precio del dólar la estrategia que estás eligiendo deja de ser negocio", agrega la experta. "Si tu visión del tipo de cambio está por debajo de ese número, el carry tiene sentido. Si creés que el dólar puede ir más arriba, el carry no cierra", advierte.
Con el MEP en los niveles actuales, el mapa de breakeven por instrumento es el que repasamos a continuación.
Las Lecap más cortas tienen el colchón más fino. La S31L6 deja de ser negocio si el MEP supera los $1.544 (apenas $17 por encima del precio actual). La S14G6 aguanta hasta $1.558, con un margen de $31. La S31G6 hasta $1.572. Para perfiles conservadores que buscan dormir tranquilos, ese margen mínimo es casi una apuesta cambiaria, no una estrategia de tasa.
Las Lecap de plazo medio ofrecen más respiración. La S30S6 aguanta hasta $1.604 y la S30N6 hasta $1.660, un colchón de $136 frente al MEP actual. Ahí la ecuación empieza a mejorar para quienes creen que el dólar se queda quieto o sube poco.
Los vencimientos más largos (BONCAP y letras de 2027) tienen breakeven que estiran hasta $1.715, $1.828, $1.863 y $1.889. A esos niveles, el carry tiene margen incluso frente a un dólar algo más alto. El costo es quedar atado a esa posición durante meses en un país donde el tipo de cambio puede moverse rápido.
No es casualidad que el tipo de cambio esté frenado. El BCRA tomó medidas concretas para que así sea.
En los primeros días de julio, el Central aumentó la oferta en el mercado de futuros, apareció en el mercado secundario ofreciendo instrumentos de cobertura cambiaria para desviar la demanda y redujo sus compras en el MULC a apenas u$s290 millones, muy por debajo del promedio del primer trimestre.
Al mismo tiempo, el Tesoro autorizó una mayor emisión de bonos Lelink por hasta u$s1.000 millones, dándole al BCRA más 'poder de fuego' para intervenir. Y consiguió patear para adelante una deuda de u$s6.000 millones de un REPO con bancos privados. El resultado es que el dólar avanza apenas 0,7% en lo que va de julio, contra el 5% de junio.
Lucrecia Simes, analista financiera especializada en estrategia de renta fija, interpreta la señal oficial: "El Gobierno dejó en claro que el dólar es un ancla hasta fin de año."
"La intervención de julio no es improvisada, es la continuación de una política que funciona con un colchón importante. El techo de la banda está en torno a $1.800, lo que significa que el BCRA puede dejar correr bastante el tipo de cambio antes de que haya una ruptura real del esquema. Esa asimetría favorece al carry mientras dure la calma", precisa la experta.
Simes agrega, sin embargo, que el margen no es ilimitado: "El carry de julio no es el de febrero. El colchón se achicó, los breakeven más cortos tienen casi cero aire y cualquier ruido externo (tensión cambiaria global, suba del dólar index, salida de capitales) puede barrer el rendimiento acumulado en horas".
Para la especialista, "no es momento de entrar con todo. Es momento de elegir el instrumento correcto".
Con ese mapa de breakeven en la mano y la intervención oficial como contexto, el menú de opciones se ordena según cuánto riesgo cambiario se está dispuesto a tolerar:
La conclusión práctica de todo este análisis es que si creés que el dólar MEP va a quedarse por debajo de $1.600 hasta fin de año, hay trade en pesos. Si tu visión es un MEP más cerca de $1.700 o más alto, el carry ya no cierra salvo en los instrumentos más largos y con mayor riesgo de precio.
El BCRA quiere que la respuesta sea la primera. Está usando todas las herramientas disponibles para anclar el tipo de cambio cerca de $1.500 y crear el contexto en el que quedarse en pesos tiene sentido. Hasta ahora, en julio, lo está logrando. La pregunta que no tiene respuesta hoy es cuánto tiempo más puede sostener ese equilibrio en un contexto global donde el dólar se fortaleció frente a monedas emergentes y el flujo de la cosecha gruesa empieza a secarse.
Quien entre al carry trade en julio lo hace sabiendo que el margen es más acotado que en el primer semestre. Eso no significa que la estrategia no funcione, significa que el instrumento elegido y el plazo importan mucho más que antes.