Entre mayo y junio, el dólar oficial acumuló una suba de 7%, mientras los contratos de dólar futuro avanzaron apenas 2% en el mismo período.
Esa diferencia no es casualidad de mercado: se explica, en buena medida, por las intervenciones del Banco Central (BCRA), que reforzó su presencia tanto en el mercado de futuros como en el de bonos atados al dólar.
En el Rofex, la posición vendedora del organismo pasó de u$s350 millones a u$s1.100 millones en apenas un mes y medio.
Datos de mercado ya habían anticipado esta maniobra: la tasa implícita de los contratos más cortos llegó a caer hasta 9,8% anual, muy por debajo del 24% que rinde una colocación en pesos a tasa fija.
Con esa estrategia, el BCRA, conducido por Santiago Bausili, buscó anclar expectativas de devaluación y establecer un techo de facto en torno a los $1.500.
El resultado inmediato fue una brecha cada vez más marcada entre lo que dice el dólar spot y lo que anticipan los futuros.
La lógica detrás de esta herramienta es simple pero efectiva: si el mercado espera un dólar de $1.600 dentro de tres meses, el BCRA puede ofrecer contratos a $1.500, algo que hace bajar toda la curva de futuros sin gastar reservas en el mercado spot.
Como muchas empresas y bancos toman esa curva como referencia para sus propias decisiones, la intervención reduce automáticamente la expectativa de devaluación en el resto del sistema.
En paralelo, el organismo incrementó la venta de bonos dollar linked, donde el volumen promedio operado trepó de u$s120 millones diarios en abril a u$s350 millones en julio.
Estos bonos funcionan como un seguro cambiario: no buscan mover el precio del dólar por oferta y demanda física de divisas, sino alterar los incentivos de los inversores para que permanezcan en pesos.
Un caso concreto de este mecanismo se vio con el bono TZV26, conocido como Lelink, cuya tasa implícita cayó a 9,88% en la jornada de fijación, justo cuando el Tesoro buscaba limitar el pago a los tenedores de ese título.
La combinación de ambas herramientas le permitió al Gobierno contener la cotización sin recurrir, al menos por ahora, a la venta directa de reservas.
Contener al dólar por esta vía tiene un costo concreto: la venta de bonos del Banco Central en el mercado secundario contrae los agregados monetarios de la economía.
En los últimos 45 días, la absorción llegó a casi $8 billones, un monto que implicó retirar de circulación casi 1 de cada 5 billetes y monedas que existen hoy en el país.
Ese efecto contractivo fue atenuado en parte por una expansión de $2,5 billones, producto de las compras de divisas que el organismo realizó en el mercado spot.
Aun así, el balance neto de estas operaciones dejó al sistema con menos pesos circulando, algo que impacta de manera directa sobre las condiciones de crédito.
Entre otros factores, esta absorción explica por qué se aceleraron las tasas de interés hacia fines de junio, justo cuando la inflación mostraba señales de desaceleración.
El BCRA logró contener al dólar, pero a costa de un sistema financiero con menos liquidez disponible para prestar.
En marzo, el costo de los adelantos de cuenta corriente promediaba 28% nominal anual, equivalente a un 2,3% mensual, un nivel que ya reflejaba las tensiones cambiarias del momento.
En junio, esa media bajó a 25,5% nominal anual, es decir 2,1% mensual, donde se ubica actualmente el costo de financiamiento de corto plazo para las empresas.
El problema surge al comparar esa evolución con la de la inflación, que pasó de 3,4% en marzo a 1,9% en junio, una caída mucho más pronunciada que la de las tasas.
Como resultado, el costo de financiarse se encareció en términos reales para las empresas, un fenómeno que suele frenar la inversión y el consumo.
Esto explica por qué el crédito no aparece hoy como una vía posible para la recuperación del nivel de actividad económica, pese a la desaceleración de los precios.
La contención cambiaria, entonces, termina trasladando su costo al financiamiento de la producción.
Hasta hace poco, el Tesoro Nacional compensaba buena parte del efecto contractivo del BCRA a través de sus licitaciones de deuda.
En la última subasta de junio, expandió $4,5 billones: $3 billones por vencimientos que no renovó y $1,5 billones por recompras de títulos realizadas en la previa.
Con esa inyección de liquidez, el Tesoro compensó las absorciones de abril, mayo y la primera mitad de junio, cuando los pesos los emitía el propio Banco Central vía compra de divisas en el mercado spot.
Sin embargo, en julio esa capacidad se redujo drásticamente: producto de la compra de u$s1.400 millones para cancelar vencimientos de bonos en moneda extranjera, el saldo de la Cuenta Única del Tesoro (CUT) en pesos cayó de $11,8 billones a $5,8 billones.
Con menos margen de maniobra, Hacienda absorbió $2,5 billones en su primera licitación de julio, aunque el efecto final habría sido algo menos contractivo por la emisión de pesos previa a la subasta.
Ese achicamiento de la CUT dejó al Tesoro con menos herramientas para seguir compensando el ajuste monetario que genera la intervención cambiaria.
El BCRA parece tener, hasta el momento, capacidad suficiente para contrarrestar eventuales presiones en el mercado futuro de cambios, según reflejan sus propias reservas: las líquidas treparon u$s7.500 millones desde abril, hasta unos u$s24.500 millones, con margen para vender otros u$s8.000 millones adicionales en futuros.
Ese poder de fuego total, estimado en unos u$s33.000 millones, explica por qué el mercado no anticipa un salto disruptivo del dólar en el corto plazo, según el relevamiento de FocusEconomics entre 46 economistas de bancos y consultoras.
El riesgo, sin embargo, no está en la falta de munición sino en su costo: cada intervención absorbe pesos, restringe la liquidez y sostiene tasas de interés más altas de lo que justificaría la inflación actual.
Hasta ahora, el Tesoro atenuaba ese efecto contractivo expandiendo liquidez en sus licitaciones de deuda, pero esa función se moderó en los últimos días por la caída del saldo de la CUT.
Con pocos pesos en su cuenta del Banco Central y una fuerte venta de dólares "a término", la baja de la tasa de interés seguiría demorándose en las próximas semanas.
El verdadero costo de contener al dólar, entonces, no se mide solo en reservas: se mide en el crédito que no llega y en la actividad que no repunta.