No todo son dólares y Bitcoin: los bonos en pesos que nadie mira

No todo son dólares y Bitcoin: los bonos en pesos que nadie mira
Un histórico atentado contra el peso, ha despertado una cultura dolarizadora en el ahorrista argentino; "Comprá dólares porque el dólar siempre sube"
Por Ezequiel Starobinsky*
09.06.2021 12.01hs Economía Digital

La historia macroeconómica argentina está marcada por algunas variables que, de forma sostenida y consistente, han hecho trizas el poder adquisitivo de la moneda local. Posiblemente, la más importante sea el déficit fiscal crónico financiado en gran parte con emisión monetaria, que genera inflación y devaluación.

Por un lado, la devaluación origina presiones inflacionarias. Por el otro, las subas constantes de precios sin un ajuste en el tipo de cambio terminan en saltos discretos del dólar (que compensan el atraso cambiario) o bien en cepos a la compra de dólares y, como consecuencia, en incrementos de las cotizaciones alternativas.

Este terrible combo, un histórico atentado contra la moneda local, ha despertado una cultura dolarizadora en el ahorrista argentino. "Comprá dólares porque el dólar siempre sube" aseguran los ahorristas, y -hay que decirlo- tienen razón. Sin embargo, esta manera de encarar el ahorro esconde dos trampas fatales en términos de poder adquisitivo.

Se trata de dos riesgos poco evidentes, casi desconocidos para el ahorrista común, pero importantísimas desde el punto de vista financiero: la inflación en dólares y el costo de oportunidad de la renta en pesos.

Inflación en dólares

Es fundamental entender que los dólares líquidos van perdiendo valor a lo largo del tiempo. En el mundo entero hay inflación (medida en dólares, aparte de la inflación medida en moneda local). Su promedio anual suele estar en el orden del 2,5% (compuesto), lo que arroja una inflación esperada del 35% cada diez años. Grosso modo, en veinte años, el poder adquisitivo de los dólares en la caja de seguridad será de menos de la mitad que hoy. Por ejemplo, quien haya atesorado dólares de esta forma desde 2003, hoy podría comprar con ellos la mitad de lo que podía adquirir entonces. Este caso vale para todos los países del mundo, incluida Argentina.

En los próximos dos años, de la mano de la gigantesca emisión de dólares por parte de Estados Unidos, se espera una inflación internacional todavía más alta, lo que debería como mínimo incomodar a aquellos que tengan dólares sin alocación.

Ezequiel Starobinsky, Líder de Liebre Capital.
Ezequiel Starobinsky, Líder de Liebre Capital.

Costo de oportunidad de los pesos

Otro sesgo del ahorrista dolarizador es no pensar en el enorme costo de oportunidad de la tasa de interés de los instrumentos de ahorro en pesos que se da por largos períodos.

Curiosamente la tasa en pesos le ha ganado a la devaluación muchas más veces que el dólar. De los últimos 30 años (1991 – 2021) solo en seis años el dólar libre le ganó a la tasa en pesos (fin de 2001, 2012, 2013, 2018, 2019 y 2020). Lo que ocurre es que cuando salta, la cotización de la divisa extranjera lo hace en tal magnitud que licúa de un plumazo las ganancias en pesos y provoca, así, la distorsionada creencia de que "el dólar siempre gana". Lo cierto es que es el peso el que gana casi siempre, pero por uno o dos goles. Y cuando gana el dólar, gana por goleada.

Si bien cada devaluación se explica por las causas diferentes, hay una constante: el dólar ajusta fuerte cuando se atrasa mucho. Un peso por dólar en el año 2000, cuatro pesos por dólar en 2011, y 15 pesos por dólar en 2017 son todos tipos de cambio real bajos (atraso cambiario). La historia sugiere que luego de las correcciones violentas -cuando en términos reales llega a niveles muy altos-, la cotización tiende a desacelerarse o bien estacionarse por un buen tiempo. Por lo tanto, deberíamos buscar invertir en activos con altos rendimientos en pesos en esos momentos.

Animarse al carry en pesos

¿Qué podemos esperar en el corto plazo en nuestro país? Seguramente se generen presiones adicionales sobre los dólares alternativos en la medida que nos acerquemos a las elecciones legislativas de noviembre y se vayan acabando los dólares que ingresan por la cosecha, pero aun así el dólar MEP en niveles de 160 es un tipo de cambio muy alto. En consecuencia, pareciera interesante tener al menos en vista algunos bonos de alto rendimiento en pesos. Si es cierto que la historia se repite, es probable que estos bonos le ganen al tipo de cambio de acá a uno o dos años.

A su vez, luce poco factible que exista un default o nuevos reperfilamientos de la deuda en pesos, tras el enorme esfuerzo del Ministerio de Economía por volver a generar confianza en estos instrumentos (lo que técnicamente se conoce como "normalizar la curva") durante todo 2020. A continuación, y en línea con esta apuesta, describimos algunos bonos en pesos de "alto voltaje" que tienen muy buenas tasas relativas (y por lo tanto mayor volatilidad en sus cotizaciones).

DICP. Es un bono del Gobierno Nacional cuyo rendimiento (TIR anual) ronda CER (inflación) + 8% anual (vence en 2033) y su duración -el plazo promedio de pagos ("duration") - es de 5,5 años (por la estructura de cupones de interés y amortizaciones). Ante escenarios de alta inflación, y siempre que el índice se mantenga medido con precisión, este bono es el punto más atractivo de toda la curva CER (los instrumentos de CER de uno o dos años de duración rinden inflación +1% o +2%).

PBY22 y PBA25. Son bonos de la provincia de Buenos Aires con vencimiento en 2022 y 2025, que pagan un spread sobre la tasa BADLAR (la tasa de plazos fijos mayoristas). El primero tiene una duración de menos de un año y rinde 48% de TIR; el segundo de casi dos años y rinde 53%. En ambos casos, ante eventuales subas de la tasa BADLAR, los rendimientos suben respectivamente. En ese sentido, son bonos defensivos y muy superadores del plazo fijo tradicional.

se puede calcular el dólar
Se puede calcular el dólar "break even" para estimar el rendimiento de estas inversiones.

BDC24

Son bonos de la Ciudad de Buenos Aires con vencimiento en 2024, que pagan un spread sobre la tasa BADLAR al igual que los anteriores. Tiene una duración de un año y medio y vence en 2024. Rinde 51% de TIR. La Ciudad de Buenos Aires tiene mejor riesgo crediticio que la provincia de Buenos Aires y ofrece un rendimiento similar, pero la desventaja es que este bono tiene menos liquidez que los anteriores (no hay tanta regularidad en los precios). 

TO26

Es el bono más largo a tasa fija que queda del gobierno nacional. Vence en 2026, su duración es de 2 años y su rendimiento es de 50%. No ajusta por ningún tipo de índice ni tasa, y no es recomendable en escenarios de alta inflación (ni tampoco, claro, a alta velocidad en la devaluación del dólar libre). Sin embargo, si Argentina consigue bajar la inflación a niveles de 35% anual a partir del año que viene (aproximadamente el promedio del REM), este es posiblemente el bono con mayor potencialidad a la suba (porque dejaría 15% de tasa real positiva).

Medidos en dólares, de más está decir que todos estos bonos han sido tremendamente perdedores durante 2019, año en que el dólar MEP devaluó más del 100%. Pero quienes se han animado a pesificarse a mediados del año pasado y compraron estos bonos a precios de ganga, han obtenido ganancias excepcionales al día de hoy.

Y una última pista: se puede calcular el dólar "break even" para estimar el rendimiento de estas inversiones. Es decir, a cuanto tendría que subir el dólar MEP (a cierto momento) para que estos bonos dejen de ser atractivos. A precios de hoy, a modo de ejemplo el dólar tendría que estar a más de $300 a fin de 2022 para que estos instrumentos no sean convenientes.

Por Ezequiel Starobinsky, Líder de Liebre Capital.

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